EIFFAGE : Rien ne presse, mais…

Analyse du 13/01/2012 | 09:17

Eligible au PEA / SRD : NON / NON EURONEXT PARIS Construction lourde

Forces : diversification  et complémentarité des activités

Faiblesses : faible rentabilité, sensible à la conjoncture

Raisons de la Recommandation :

Dès qu’il a pris ses fonctions au début de l’été, le nouveau dirigeant a remodelé le management au plus haut niveau, pour la rendre plus réactive, et être davantage en mesure de redresser sa rentabilité, ce qui est son objectif premier. Depuis plusieurs années elle souffre d’une baisse de ses marges, tant dans les travaux publics, la construction que l’énergie. Des contrats avaient été victimes de surcoûts qui ont réduit les marges, heureusement partiellement compensées par celle des concessions. Il était donc indispensable de segmenter les opérations, en créant des équipes dédiées aux projets et chargées de faire jouer les synergies dans le groupe.

Mais il s’agit d’un chantier de longue haleine, qui devrait courir sur plusieurs exercices, car au premier semestre de l’exercice qui vient de s’achever, la marge opérationnelle des Travaux (Constructions, TP, Energie et Métal) n’a été que de 1,5 % ; il va nécessairement falloir du temps pour retrouver les 5 ou 6 % du début des années 2000. Le problème vient de ce que des contrats signés antérieurement soit ont mal été appréhendés en termes de rentabilité, soit, ce qui est souvent le cas dans ces métiers, ont subi en cours d’exécution des aléas imprévisibles au démarrage du chantier. Il s’est aussi avéré que certaines exigences ont été formulées entretemps par les donneurs d’ordre, ce qui a occasionné des retards, nécessité des travaux supplémentaires, et quelquefois provoqué des litiges. Il s’agit par conséquent d’apurer le passé et de signer dans le même temps des contrats mieux encadrés, plus rentables, mais qui prennent du temps pour leur réalisation. Malgré un carnet de commandes bien garni, puisqu’il représente plus de 11 Md€, les nouveaux chantiers, comme la ligne LGV Bretagne – Pays de Loire, le plus important de l’histoire de la société, vont également nécessiter des trimestres pour leur réalisation.

Et puis, toujours, l’endettement du groupe gêne les investisseurs, même si la majeure partie de la dette est adossée aux concessions dont la récurrence compense efficacement la cyclicité des autres métiers ; la direction est bien consciente qu’il faut la réduire, ce qu’elle confirme à chaque fois qu’elle le peut. Quoiqu’il en soit il en va également du redressement du résultat final du groupe, puisque, par exemple, au 30 juin dernier le résultat financier était négatif de 326 m€, dont 314 de frais financiers imputables aux concessions, chiffres à comparer aux 451 m€ de résultat courant opérationnel, et qui font que le bénéfice net après impôts et intérêts minoritaires n’était plus que de 43 m€. Quant au bilan, il est indéniable que 2,4 md€ de fonds propres face à un endettement total de 14,5 Md, ne peuvent que laisser une impression défavorable, même si à l’actif les concessions figurent pour 14,6 md€. La hausse de la rentabilité globale du groupe ne passe pas seulement par la hausse des marges opérationnelles des différents métiers, elle passe aussi pour le résultat net par une forte diminution des frais financiers.

Objectifs de cours :

Très logiquement, le cours de l’action a subi comme les autres les turbulences de l’été dernier, mais en plus il a dû affronter la déception des investisseurs à la publication des chiffres semestriels : en une journée, l’action a perdu plus de 17 % début septembre, bien que le marché ne se soit pas attendu à des chiffres très prometteurs. Par la suite, le cours est allé bien plus bas vers la fin de l’année, et malgré un rebond très récent, à 21 €, il reste encore à un niveau bien inférieur à l’actif net, estimé autour de 30 / 31€ et à plus forte raison de celui de notre dernière publication, à 35 €.

Nous aurons donc le temps de nous porter fondamentalement acheteurs de la valeur, dont nous suivrons au fil du temps le redressement, qui reste encore lointain. Mais, un investisseur qui pense que les marchés ont intégré beaucoup de mauvaises nouvelles et peuvent se redresser, que la croissance européenne devrait reprendre dans le courant de l’année, peut s’intéresser à l’action à court terme, pour viser un retour vers le seuil de l’actif net comptable. Très dépendante de l’Europe, la société serait bien placée pour bénéficier de toute reprise économique un peu significative.


Marc Bouche
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