ENTREP.CONTRACTING : Savoir patienter
Forces : actionnariat de référence, situation financière saine, carnet de commandes
Faiblesses : taille encore modeste, sensible aux variations des matières premières
Raisons de la Recommandation :
Nous avions évoqué une pause possible en 2011 pour le cours de l’action, en fait en un an il a perdu presqu’un tiers de sa valeur, le marché avait bien intégré que l’exercice 2011 devait être une année de transition. Il faut cependant relativiser cette baisse, elle fait suite à une forte appréciation du cours en fin d’année 2010, qui l’avait vu passer en quelques semaines de 80 à plus de 110 €. C’est plus un retour à la case départ, une correction d’un mouvement trop ample et trop rapide. Mais 2011 a effectivement été en exercice de transition. En juillet le management avait prévenu qu’il fallait rester prudent pour le deuxième semestre notamment à propos des marges de l’entreprise, qui risquaient d’être affectées par des contrats dont l’exécution s’avérait « complexe ». A l’automne, avec la communication sur le chiffre d’affaires du troisième trimestre, il prévenait que celui de l’année serait en baisse, sur neuf mois il était déjà en repli de 21 % à taux de change constants. Ajoutées à la mauvaise tenue des marchés financiers du fait de la crise des dettes souveraines, ces annonces avaient été répercutées sur le cours.
Les comptes finaux publiés ont révélé une baisse de 18 % du chiffre d’affaires, à 675 m€ contre 824, mais de seulement 4,7 % en retraitant les variations de périmètre, c’est-à-dire de l’impact positif de la branche Forages et surtout du contrat libyen GECOL, qui a été annulé alors qu’il ne l’était que partiellement à fin juin. Les évènements dans ce pays ont conduit le groupe à arrêter le chantier et à le considérer comme définitivement stoppé. Par ailleurs, les conditions climatiques en Papouasie-Nouvelle-Guinée sont à l’origine de retards sur un contrat qui a été décalé sur 2012, c’est la raison pour laquelle le management n’anticipe jamais dans ses comptes leurs résultats finaux. Enfin, du fait de son rapide développement, la taille des contrats que signe l’entreprise depuis qu’elle est adossée à Vinci, fait que leurs variations ou décalages ont une incidence plus marquée sur le chiffre d’affaires. Lorsqu’elle s’est introduite en bourse, en 2005, la société ne réalisait que 225 m€ de ventes, alors qu’elle se rapproche du milliard maintenant.
Ces évènements ont évidemment eu une incidence sur la marge opérationnelle, revenue de 8,4 % en 2010 à 5 % en 2011, en sachant toutefois que le premier semestre a bénéficié d’une rentabilité élevée du fait de contrats livrés, et que le deuxième a connu davantage de lancement de nouveaux projets, comme celui de Dunkerque pour le gaz naturel liquéfié. Au final, le résultat opérationnel est revenu à 33 m€ contre 69, et le bénéfice net à 15,8 m€ contre 55, ce qui conduit le management à réduire le dividende à 0,92 €.
Concernant l’exercice 2012, la direction se montre raisonnablement confiante, alors que le début de l’année sera logiquement impacté par une base de comparaison défavorable ; le premier trimestre 2010 avait progressé de 39 % et le premier semestre de 35 %. En début de semaine la société a toutefois prouvé qu’elle était toujours bien placée dans les appels d’offres, puisqu’elle vient de signer, avec une autre filiale de sa maison mère, dans le cadre d’une joint-venture, un contrat d’environ 400 m€ (500 m$ australiens), pour l'ingénierie, l'approvisionnement et la construction de réservoirs pour le stockage de gaz naturel liquéfié et de condensats en Australie ; il est prévu que la construction de ces projets s’étale de l’été 2013 à l’automne 2016. C’est typiquement le type de contrat que l’adossement à Vinci permet d’obtenir pour la société, de même qu’il a pu permettre au profil d’évoluer et de s’élargir ; des pipelines et des réservoirs de stockage de GNL du début, il a été étendu aux métiers de l’énergie et de l’environnement au sens large ; la société construit en effet des stations de pompage, des réservoirs de décantation, des solutions pour climatisation par eau de mer profonde, et depuis 2010 elle intervient aussi dans l’eau et la géothermie.
Objectifs de cours :
L’investissement dans l’entreprise doit être considéré dans une optique de moyen et long terme, les contrats signés sont généralement d’une durée de trois ans ; en 2013 en principe prendra fin le chantier de celui passé avec Exxonmobil, contrat dont les résultats devraient être comptabilisés à cette date, mais qui pourraient subir un décalage si des retards étaient constatés. Le consensus estime le bénéfice à venir cette année vers 6,80 € et vers 7,50 en 2013 ; à 74 € les PER sont abordables, et sans avoir la taille de ses grands concurrents, la société peut faire partie des valeurs d’appoint dans un portefeuille diversifié, à condition de savoir patienter. Avec le temps et de nouveaux contrats, un retour vers les plus hauts de fin 2010, soit 110 € n’aurait rien d’illogique.
Marc Bouche
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