EURAZEO : Une gestion active
Forces : répartition équilibrée des actifs possédés
Faiblesses : décote, sensibilité à la conjoncture
Raisons de la Recommandation :
Malgré de bons résultats en 2010, le cours de l’action n’aura pas pu retrouver une tendance haussière, et s’est même fortement déprécié depuis l’été, au point de se rapprocher de ses plus bas de 2009. Les incertitudes sur la conjoncture en Europe ont de nouveau fait planer des craintes sur les résultats opérationnels des participations de la société, et des incertitudes sur la possibilité qu’aurait le management à mener à bien sa stratégie.
En effet, lors de la présentation de ses comptes 2010, il avait laissé entendre qu’après avoir géré au plus près son portefeuille de participations au cours de la crise 2008 / 2009, il entendait se consacrer à nouveau à des acquisitions, en avançant même le chiffre de 2 md€ supplémentaires pour son portefeuille, à l’horizon 2014 / 2015 ; le tout en visant un taux de rendement interne d’au moins 15 %. Mais il est évident que dans un contexte comme celui que nous traversons, cette ambition risque d’avoir du mal à être réalisée et ce taux semble très ambitieux. Il souhaitait également faire « tourner » plus activement son portefeuille, mais là encore, les prix du marché ne lui facilitent pas la tâche. Dans les périodes difficiles, il est préférable d’acheter que de vendre.
C’est donc ce que la société a fait en 2011, en procédant à quatre acquisitions marquantes. Ce fut d’abord au printemps la reprise d’OFI Private Equity Capital, société d’investissement française spécialisée dans l’investissement majoritairement dans des PME dont la valeur est située autour de 150 à 200 m€ ; elle détient déjà une dizaine de participations, ce qui apporte à Eurazeo un ensemble d’actifs diversifiés, qui devraient disposer de potentiels d’appréciation intéressants. Puis vers l’été ce furent 45 % du capital de la société Moncler qui furent achetés pour 418 m€. Moncler est un groupe positionné dans le secteur du luxe, qui détient des marques comme Henry Cotton’s, Marina Yachting entre autres. Ce métier faisait partie des secteurs identifiés par le management d’Eurazeo, avec celui de la santé et de l’énergie. Puis en juillet, la société a repris 98 % de l’administrateur de biens Foncia, pour un peu plus de 1 Md€, et enfin à l’automne, c’était au tour de la société 3S Photonics, spécialisée dans les lasers et les composants optoélectroniques d’intégrer la branche PME d’Eurazeo. En contrepartie, les 27 % détenus dans le capital d’Ipsos ont été cédés pour 55 m€, pour lesquels une plus-value conséquente devrait apparaitre dans les comptes de fin d’année, et pour la fin de l’exercice, la société estime sa trésorerie supérieure à 500 m€.
Mais, outre une charge sur des valorisations en normes IFRS, c’est justement l’absence de plus-value qui a conduit le résultat semestriel à être négatif, le management n’ayant pas jugé bon de procéder à des cessions dans un contexte de prix aussi déprimés. Il considère, à juste titre, que les valorisations actuelles ne correspondent pas à la valeur réelle des sociétés détenues en portefeuille ; il cite l’exemple d’Accor ou de Rexel, dont les cours actuels ne reflètent pas le potentiel. Néanmoins, en termes d’activité, sur neuf mois le chiffre d’affaires des participations a progressé de 4,4 % en données ajustées, à 3,12 Md€, ce qui traduit des performances satisfaisantes et devrait déboucher sur un exercice complet en progression.
Objectifs de cours :
Il n’empêche, la valeur de l’actif net s’est logiquement repliée, d’un plus haut vers 75 € au premier trimestre elle est revenue à 60 € fin septembre, ce qui explique en partie le reflux du cours du titre depuis début 2011. Lors des crises économiques les valeurs des participations sont revues à la baisse, ce qui est logique, et, dans le même temps, les investisseurs n’acceptent plus d’appliquer des décotes réduites, considérant en effet qu’une marge de sécurité est indispensable. Si l’on se réfère à cette estimation de l’actif net de 60 €, au cours de 33 €, la décote s’établit à 55 %, ce qui est de notre point de vue excessif, les décotes de 35 à 40 % ont souvent été des maximums.
D’autant que la société pense à ses actionnaires, à qui elle avait attribué gratuitement une action nouvelle pour vingt détenues, et que le dividende de 1,20 € devrait être reconduit, mais appliqué à un nombre d’actions accru. Nous sommes par conséquent d’avis de mettre la valeur en portefeuille, en visant le retour de la décote vers 35 % sur un actif net inchangé, soit un cours vers 39 / 40 € dans quelques mois. Le rendement du dividende de 3,60 % n’est pas à négliger, et sait-on jamais, si l’activité reprenait, l’actif net pourrait être réévalué d’ici au 31 décembre, ce qui, à décote équivalente, pourrait amener le cours vers 45 € ultérieurement. Mais n’anticipons pas.
Marc Bouche
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