Siemens AG : Faux départ
Forces : stratégie de recentrage, situation financière
Faiblesses : concurrence, conglomérat, sensibilité à la conjoncture
Raisons de la Recommandation :
Il n’est pas facile de diriger un conglomérat, encore plus par temps de crise ; il nous avait semblé que la stratégie déployée par le groupe depuis 2010 devait porter ses fruits, qu’il avait choisi les bonnes options, et qu’il sortait plus fort de la récession de 2008 / 2009. L’amélioration escomptée des marges en faisait l’intérêt, bénéficiant de son implantation mondiale et de ses positionnements intéressants sur des métiers en développement. Mais c’était sans compter sur la rechute de l’activité dans le courant de l’an passé, et également sur des déboires qui sont apparus au fil du temps. Dès la deuxième moitié de son exercice à fin septembre, il a accumulé les déceptions.
Dans l’été, l’annonce d’une chute sévère du bénéfice net au troisième trimestre a pris les investisseurs de court ; de 1,4 Md€ en 2010, le bénéfice trimestriel n’était plus que de 500 m€. Certes, ce repli intégrait l’indemnisation d’environ 680 m€ versée à Areva, mais aussi des éléments exceptionnels qui touchaient également d’autres branches, comme la division Santé, décevante depuis quelques temps, et la division Informatique dont la cession de SIS a occasionné des charges. L’on avait pensé le ménage fait, il n’en était rien. Dans le même temps, le management mettait la communauté financière en garde contre une dégradation de son environnement économique, due aux restrictions budgétaires qui affectent le domaine de la santé, aux variations des prix des matières premières ou encore à la hausse de la dette dans les pays occidentaux, qui font peser une menace sur la croissance.
Puis à l’automne, il annonçait qu’il avait décidé, d’une part de réorganiser sa division Santé qui souffre de surcapacités, de déceptions dans la thérapie par rayons, de retard dans le lancement de certains traitements contre le cancer, et d’autre part de lancer un plan de sauvetage de la société qu’il a en commun avec Nokia dans les infrastructures de réseaux ; les deux décisions occasionnant encore 800 m€ de charges de restructuration. Parallèlement, à la suite du séisme japonais et du retrait de l’Allemagne de l’énergie nucléaire, le groupe a confirmé qu’il renonçait à son activité dans ce domaine ; après la rupture des relations avec Areva, il quitte donc totalement la filière, même s’il continue à produire des turbines.
Concernant le ralentissement économique, il avait raison, la baisse de l’activité en Europe affecte sensiblement le groupe, qui réalise dans cette région plus de 50 % de ses ventes si l’on tient compte des pays de l’Est. La part des pays émergents est encore trop faible pour assureur une compensation suffisante. Ceci étant, l’exercice à fin octobre a malgré tout enregistré une progression du chiffre d’affaires (73,5 Md contre 68,9), du résultat opérationnel (9,24 Md vs 5,97), et du bénéfice net, à 6,3 Md€ contre 4,06 ; le tout avec un carnet de commandes toujours bien rempli.
Toutefois dès début janvier le management décevait encore, en révélant que ses objectifs « très ambitieux » pour l’exercice en cours auraient du mal à être tenus, du fait de l’environnement dégradé qui freine les investissements de ses clients. Il avait initialement prévu une croissance de 5 % au moins de ses ventes et une amélioration de ses marges, il lui sera difficile d’y parvenir, puisqu’au cours du premier trimestre, le bénéfice net a reculé de plus de 25 %.
Objectifs de cours :
Le redressement espéré n’aura donc pas eu lieu et semble bien devoir être encore reporté, le faux départ se transforme en allongement de la période de transition. Mais au fil du temps, le management perd aussi en crédibilité, et les travers d’un conglomérat apparaissent ; à pratiquer trop d’activités, il est difficile d’être homogène et l’on frôle vite la dispersion. Cette fois-ci c’est la branche Energie qui accuse un repli des ventes, la connexion du parc d’éoliennes a subi des retards, et la branche Ferroviaire supporte aussi des provisions, pour des retards également. Quant à l’introduction en bourse de la filiale Osram, elle est reportée à des jours meilleurs.
Les estimations de croissance des ventes ont donc été revues en baisse, entre 3 et 5 % désormais, avec une stagnation du résultat net au lieu d’une progression comme initialement attendu. A 73 €, le titre n’a pas bénéficié de la reprise des marchés depuis quelques semaines, signe de la méfiance des investisseurs. Il capitalise un peu plus de 11 fois le bénéfice estimé par le consensus, qui redoute que d’autres provisions ou charges exceptionnelles ne doivent être passées. Si l’on est actionnaire, il n’y a pas d’autre choix que celui de patienter. Pour acheter l’action, il est préférable d’attendre de voir si la reprise se profile bien en Europe pour le deuxième semestre, elle bénéficierait au groupe. Dans le cas contraire, il faudra encore attendre.
Marc Bouche
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