THALES : Du retard à rattraper

Analyse du 14/11/2011 | 10:42

Eligible au PEA / SRD : OUI / OUI EURONEXT PARIS Aérospatiale et défense

Forces :métier peu cyclique, contrats de long terme
 
Faiblesses :nombreux métiers, marges faibles, dépendance aux budgets des Etats
 
Raisons de la Recommandation :
 
Le temps passe et rien ne bouge ; depuis longtemps des tentatives de rapprochements avec Safran sont évoquées dans la presse, sans que jusqu’ici rien n’ait abouti ; de la fusion pure et simple aux échanges d’actifs en passant par la création de coentreprises, aucun schéma n’a résisté aux impératifs gouvernementaux, aux difficultés d’entente ou aux identités affirmées. Pourtant le temps n’est pas du côté de Thalès, qui a eu du mal à trouver un mode de fonctionnement rentable jusque-là, au contraire de Safran dont le résultat d’exploitation enregistre une progression régulière. Il suffit d’ailleurs de comparer le graphique des deux entreprises depuis vingt ans pour s’en rendre compte.
 
L’exercice 2010 n’avait pas été à la hauteur des espérances, contrairement à ce que nous avions écrit, puisqu’il avait dû supporter à nouveau des provisions sur des contrats anciens, à hauteur de 700 m€, ce qui portait leur total à 1,2 Md sur deux exercices. 2011 sera-t-il celui du redressement des comptes ? On peut le penser ou en tout cas l’espérer car au premier semestre, si les ventes sont restées stables à près de 6 Md€, et ont très légèrement avancé à 8,6 Md sur neuf mois, on retiendra surtout que le résultat opérationnel affichait à fin juin une marge de 5,1 %, dans la ligne de ce que le management avait annoncé. Etant donné d’autre part que les prises de commandes à fin septembre ont porté le carnet total à plus de 25 Md€, et qu’il est difficilement imaginable que cette fois-ci elles ne correspondent pas à des contrats rentables, l’exercice en cours pourrait donc être celui du redressement. La marge opérationnelle serait donc de 5 % environ avant 6 % attendu par le management pour 2012 et une poursuite de l’appréciation ensuite, puisque le plan de compétitivité mis en place depuis deux ans prévoit 1,3 Md€ d’économies d’ici 2013. 
 
Si la trajectoire est bien respectée, le groupe pourrait alors entreprendre un programme d’acquisitions ciblées comme il l’avait annoncé, lorsqu’il avait fait part de son intention d’accéder à un total de ventes de 20 Md€ en dix ans, contre un peu plus de 13 en 2010. Il devient indispensable pour lui d’évoluer, puisque la défense, qui représente une bonne moitié de son activité, reste soumise à deux contraintes fortes, qui devraient pénaliser durablement tous les acteurs du secteur. D’un côté, dans les pays matures, les conditions budgétaires sont telles que les commandes pourraient bien rester gelées durablement, et du côté de l’export, les choses ne sont pas simples non plus ; les pays émergents souhaitent naturellement favoriser leurs propres industriels, à des fins d’indépendance sécuritaire, ce qui exclut plus ou moins les ventes directes, et passe davantage par des accords de partenariats, qui impliquent nécessairement des transferts de technologie. Le temps des grands contrats à l’étranger signés lors des visites de chefs d’état parait largement révolu.
 
Heureusement pour lui le groupe occupe des positions fortes dans ses activités civiles, qu’il s’agisse de l’aéronautique, de la signalisation ferroviaire ou de la sécurité, des systèmes de contrôle aérien ainsi que des satellites, et sa compétence y est largement reconnue. Mais elles ne sont pas toutes rentables et nécessitent des budgets de R&D différents, forcément coûteux sans que leurs revenus soient suffisamment récurrents, ce qui constitue un sérieux handicap et donne à Thalès une allure de conglomérat. Si l’on tient compte du fait que les trois quarts des ventes sont réalisées à l’exportation et que la faiblesse du dollar ne joue pas en sa faveur, il ne faut pas s’étonner que le groupe ait du mal à être structurellement rentable. Enfin, l’on aurait pu penser que l’entrée au capital de Dassault Aviation en 2009 allait apporter une stratégie bien définie, mais le groupe aéronautique a sans doute été d’abord occupé par ses propres priorités ; peut-être les choses vont-elles se trouver accélérées dans les prochains mois, après les échéances électorales. En attendant, la presse se fait souvent l’écho de crises d’identité, d’incertitudes quant à l’avenir du management, d’interrogations en interne et de défections de cadres de haut niveau pourtant recrutés depuis peu, autant d’informations qui ne peuvent qu’entretenir le doute et porter préjudice au groupe.
 
Objectifs de cours:
 
Quoiqu’il en soit, le management n’a plus guère le choix s’il veut rester en place, il doit poursuivre le redressement de l’ensemble, mais il a beaucoup de retard à rattraper, notamment en matière de marge ; même à 6 % en 2012, il restera loin derrière ses concurrents, qu’ils soient européens ou américains, dont les marges sont comprises entre 8 et 10 %, voire plus pour certains d’entre eux.
 
En octobre 2010 nous n’étions pas acheteurs de l’action, qui cotait 28 € ; à 25 € un an plus tard nous ne changeons pas d’avis d’un point de vue fondamental, si ce n’est qu’au fond elle a fait mieux que l’indice dans la période, mais ce n’est pas suffisant. Cependant, un investisseur qui s’intéresse aux situations spéciales peut regarder le titre ; si les résultats attendus par le consensus, soit 2,30 € cette année et 2,70 ou plus l’an prochain sont effectivement réalisés, il pourrait retrouver un niveau plus proche de l’objectif de 32 € que nous avions avancé et qui n’a toujours pas été atteint.


Marc Bouche
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