WENDEL : Rééquilibrage logique

Analyse du 08/11/2011 | 08:49

Eligible au PEA / SRD : OUI / OUI EURONEXT PARIS Services d'appui professionnels / Fournisseurs

Forces :Investisseur de long terme
 
Faiblesses :sensible à la conjoncture économique ; endettement encore élevé
 
Raisons de la Recommandation :
 
La société se présente comme un actionnaire « investisseur professionnel qui accompagne le développement à long terme d'entreprises leaders dans leur secteur », au départ principalement non cotées ; avec le temps et la prise de participation de 17,5 % dans Saint-Gobain, ainsi que les mises en bourse partielles de certaines de ses participations (Bureau Veritas, Legrand), son profil a évolué au point que le non coté (Materis, Stahl, Deutsch…) ne représentait plus récemment qu’un gros tiers de son portefeuille ; l’objectif annoncé par le management est de rééquilibrer cette répartition.
 
Après avoir opté en 2009 – 2010 pour un recentrage stratégique et taillé dans le vif comme nous l’avions mentionné dans notre dernière publication, le management a largement entrepris ce rééquilibrage au cours des derniers douze mois. Tout d’abord, à l’automne 2010, il a cédé sa participation dans la société cotée Stallergènes, spécialiste des traitements anti-allergéniques, pour 359 m€, réalisant au passage une belle plus-value de 300 m€, après tout de même dix-sept ans de portage. Puis, au printemps, il a investi au travers de sa filiale Oranje-Nassau Développement, un peu plus de 100 m€ pour détenir 95 % du capital de la société spécialisée dans la location de véhicules longue durée, Parcours, non cotée, dont le chiffre d’affaires approche 250 m€. Cet été, il a pris le contrôle à 98 % de Mecatherm, le leader mondial des équipements de boulangerie industrielle, en déboursant 170 m€ pour un chiffre d’affaires 2010 de 91 m€. Il ne néglige cependant pas pour autant les sociétés cotées, puisque via Oranje Nassau Développement toujours, il a fait l’acquisition en juillet, pour 28 m€, de 28 % du capital d’une société cotée à Francfort, Exceet Group, un leader européen des systèmes électroniques intelligents embarqués. Ces dernières opérations correspondent bien à la stratégie telle qu’elle a été définie, à savoir réaliser des investissements de taille modérée.
 
Depuis deux ou trois ans, le profil du holding évolue donc progressivement ; en plus de la normalisation des relations avec Saint-Gobain, l’un de ses principaux actifs, pour lequel la gestion d’options permet de rééquilibrer le risque, le travail de fond dans les participations anciennes a été effectué, avec restructuration du portefeuille, cession d’actifs, renforcement des filiales, notamment industrielles, ce qui a permis de redresser la structure financière, bien que la dette représente encore 4,9 Md€ à fin août, contre 8,5 Md au début 2009.
 
Longtemps ces dernières années la communauté financière s’est inquiétée de cet endettement, qui résultait largement de l’investissement dans Saint-Gobain. Il faut cependant ajouter que certaines filiales ont également une situation financière un peu lourde, même si elle semble gérable et qu’aucune échéance majeure ne soit à redouter dans l’immédiat. C’est ainsi que Materis, spécialiste de la chimie pour les matériaux de construction, porte encore une dette estimée en octobre à 1,9 Md€ soit presqu’un an de chiffre d’affaires, des accords avec les créanciers vont devoir être trouvés. Le bilan de Bureau Veritas également, fait état d’un endettement un peu lourd, environ 1 Md€ pour 3 Md de chiffre d’affaires, même s’il respecte largement ses covenants. L’endettement de Wendel est le plus apparent, celui de certaines filiales l’est moins, un peu comme dans les poupées russes.
 
Si l’on ajoute que l’essentiel de ses participations repose sur des affaires industrielles, dont beaucoup dans le domaine de la construction, l’on comprend que leur activité ne puisse pas échapper au contexte général. Si celui-ci venait à se dégrader dans les prochains mois, ce qui semble se dessiner en cette fin d’année, les résultats de celles-ci seraient évidemment impactés.
 
Objectifs de cours:
 
Malgré tout, globalement, la société est en bien meilleure position que lors de l’entrée en récession fin 2008, mais ses perspectives restent toujours très marquées par le contexte général. D’ailleurs, à fin août, avec les turbulences des marchés financiers, l’actif net par action était revenu de 109 € fin mai à 75 € alors. Ce qui, avec un cours de 52 €, représente une décote de 30 %, plus élevée que lors de notre dernière publication, où elle n’était que de 20 % ; les investisseurs semblent bien avoir anticipé une poursuite probable de la baisse de l’actif net, l’on comprend mieux dès lors le souhait logique du management de renforcer le non coté dans ses actifs, non coté dont la variation des valorisations est moins visible et moins fluctuante.
 
Pour notre part nous préférons toujours investir directement dans les filiales du groupe, notamment Bureau Veritas et Legrand, où l’actionnaire devrait moins ressentir l’effet d’amortisseur que joue la holding lorsque l’on en est actionnaire. En revanche, un investisseur qui préfère les écrans et une plus large diversification dans l’industrie, pourra s’intéresser à la société une fois que l’ampleur du ralentissement conjoncturel sera cernée.


Marc Bouche
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